缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大

李迅雷金融与投资

美联储12月议息会议纪要显示，与会者不仅讨论了加息进程，甚至提及了可能在首次加息不久后启动缩表那么，究竟何为缩表这一进程又会带来怎样的影响本报告对此进行展开分析

概要

• 缩债还在放水，缩表才是收紧缩减购债是指美联储逐步缩减其每月购买的债券资产规模，向市场投放流动性总量的逐步减少，而缩表则是指美联储降低其总资产规模，由过去的向市场放水转为收水美联储宽松政策退出的三步走，即先缩债，之后加息，最后启动缩表在经历上一轮缩表后，美联储能够更加具体地预估缩表对金融市场产生的影响比如美联储通过设立新的常设回购工具SRF与FIMARF，旨在平抑货币政策转向可能给市场带来的波动我们预计，本次美联储缩表速度可能会有加快美联储实施缩表存在两方面考虑，一是期限利差已经较低目前可能仅有5次左右的加息空间为了争取未来的潜在加息空间，加息后提前缩表是可行的二是市场流动性尤为充裕近期，隔夜逆回购规模维持1.5万亿美元水平，指向市场流动性十分充裕美联储博斯蒂克表示，美联储可以轻松地从金融体系中撤出过剩流动性

• 警惕利率上行，美债由谁来买无论进行主动缩表还是被动缩表，美联储对美债的需求都将有所下降我们预计，本次缩表每月最大规模或达到900亿美元从现有的Taper情况来看，国债市场需求已经有所趋弱，而缩表或将使得这一情况继续加剧从国债拍卖倍数来看，近几个月以来普遍稳中有降本次如果进行缩表，从海外机构对美债持有情况的变化来看，参与购债意愿可能不强，或许仍由美国国内金融机构作为主要承接者美国债务上限规模已经上调了2.5万亿美元拜登政府很可能将债务额度用足，以推进建设项目赢得民众支持美国国债供给压力并不算小，需要警惕美债收益率的走高加息对短端利率影响较大，而缩表或将推升长端利率水平从历史经验来看，长端美债收益率走势从根本上来说，还是取决于经济增长情况和全球流动性的总体变化从我国国债收益率的历史表现上来看，多数情况下和美债收益率走势一致，但在两国货币政策相向而行时，也偶有背离

• 美股未必调整，新兴市场受创通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期，加息缩表重叠期和缩表期，并分别计算各类资产的收益表现我们发现，缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大在加息期间，铜，铝等工业金属价格涨幅靠前，MSCI新兴市场也有不错的表现，但伴随着缩表的开启，新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落，MSCI新兴市场指数也有调整可是，发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现美股在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势，其中以纳斯达克表现最优美股在整个货币政策收紧期间表现较好，一方面，源于其强劲的经济基本面支撑，另一方面，或源于其优胜劣汰的淘汰机制而从行业表现上来看，信息技术板块涨幅明显，可选消费好于必选

缩债还在放水，缩表才是收紧

缩表意味着实质性的货币政策收紧，而缩债其实还是在放水缩减购债是指美联储逐步缩减其每月购买的债券资产规模，意味着向市场投放流动性总量的逐步减少，而缩表则是指美联储降低其总资产规模，由过去的向市场放水转为收水目前，美联储总资产约8.8万亿美元，是2020年初的4.1万亿美元总资产的两倍以上其中，国债占总资产的64.7%，约为5.7万亿美元，MBS占总资产的29.8%，约为2.6万亿美元

美联储宽松政策退出的三步走，即先缩债，之后加息，最后启动缩表回顾上一次美联储宽松货币政策的退出，其经历了三步走的过程自2014年1月起至10月底美联储逐步缩减资产购买规模其后经过近一年时间，美联储在2015年12月首次加息，逐渐提升利率水平缩表的时间则更晚，直到2017年10月，美联储才开始缩减国债持有规模，通过被动而非主动卖出的方式每月缩减60亿美元国债和40亿美元的MBS资产，并每三个月分别增加60亿和40亿美元的缩减额，直到一年后每月缩减规模达到300亿和200亿美元为止美联储于2019年8月正式停止缩表并实施降息

本次缩表或将提速在2017年开始的上一轮缩表后，美联储积累了一定的经验，使其能够更加具体地预估缩表对金融市场产生的影响比如美联储通过设立新的常设回购工具SRF与FIMARF，旨在平抑货币政策转向可能给市场带来的波动我们预计，本次缩表美联储不会像上一次一样如履薄冰，缩表速度可能会有加快

美联储实施缩表存在两方面考虑，一是期限利差已经较低美国十年期国债与一年期国债的期限利差已经降到约1.3%，这意味着若美联储按照每次25BP的加息节奏，可能仅有5次左右的加息空间为了争取未来的潜在加息空间，加息后提前缩表是可行的

二是市场流动性尤为充裕近期，美联储隔夜逆回购规模长期保持在1.5万亿美元左右的水平，指向市场流动性十分充裕美联储博斯蒂克表示，应该在利率正常化后立即开始缩减美联储的资产负债表规模，美联储可以轻松地从金融体系中撤出过剩流动性，然后观察市场对进一步削减资产负债表的反应

警惕利率上行，美债由谁来买。

缩债缩表均意味着美债需求减弱无论进行主动缩表还是被动缩表，美联储对美债的需求都将有所下降参考上一轮缩表时期经验，我们预计，本次缩表每月最大规模或达到现有美联储资产负债表规模的1%，即约900亿美元从现有的Taper情况来看，国债市场需求已经有所趋弱，而缩表或将使得这一情况继续加剧从国债拍卖倍数来看，近几个月以来普遍稳中有降

美国国内机构承接更多从持有者类型上来看，上次缩表期间，美联储持债比例由约15%下降至12%，海外官方机构持有比例由25%下降至22%，国内投资机构和海外投资者持有比例有所上升而本次如果进行缩表，从海外机构对美债持有情况的变化来看，参与购债意愿可能不强，或许仍由美国国内金融机构作为主要承接者

国债供给压力不小美国债务上限规模已经上调了2.5万亿美元考虑到中期选举结果的不确定性，拜登政府很可能将债务额度用足以推进建设项目赢得民众支持2021年全年国债总额较2020年增长也仅有不到2万亿美元，因此今年美国国债供给压力并不算小，需要警惕美债收益率的走高

加息对短端利率影响较大在上轮加息期间，短端美债收益率水平与联邦基金目标利率呈现出较强的相关性比如两年期美债收益率水平相较联邦基金目标利率更为领先，这反映出市场对美联储加息或者降息操作的预期

缩表或将推升长端利率水平而从美联储持有美国国债的期限结构上来看，中长期国债所占比例较高，如美联储资产负债表中资产端来看，中长期名义国债占比超过86%，即便从所持债券的到期时间上来看，5年期以上债券占比也要超过40%

从历史经验来看，长端美债收益率走势从根本上来说，还是取决于经济增长情况和全球流动性的总体变化当经济增长较为稳定时，美联储与欧洲央行资产规模环比增加，使得全球金融市场流动性增加，对美债需求增多，从而压降美债收益率反之，全球市场流动性收紧时，美债收益率上升美债收益率与全球流动性整体呈现负相关关系而从我国国债收益率的历史表现上来看，多数情况下和美债收益率走势一致，但在两国货币政策相向而行时，也偶有背离

美股未必调整，新兴市场受创

美联储加息乃至缩表对于资产走势会有何影响我们不妨从上一轮加息周期的经验来看通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期，加息缩表重叠期和缩表期，并分别计算各类资产的收益表现我们发现，缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大在加息期间，铜，铝等工业金属价格涨幅靠前，MSCI新兴市场也有不错的表现，但伴随着缩表的开启，新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落，MSCI新兴市场指数也有调整，但发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现

美股震荡上行，纳斯达克表现最优美股三大指数在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势，其中以纳斯达克表现最优在加息期间，除去市场初期消化加息冲击有所回调外，美股走势稳中有升加息和缩表重叠期间美股三大指数维持相对稳定缩表期间，美股三大指数在2018年9月至2019年2月出现短暂回撤后，后期继续上涨美股在整个货币政策收紧期间表现较好，一方面，源于其强劲的经济基本面支撑，另一方面，也或源于其优胜劣汰的淘汰机制

从行业表现上来看，信息技术涨幅明显，可选消费好于必选加息乃至缩表对于美股各行业表现的影响，整体来看，以信息技术行业涨幅最为突出，这也是纳斯达克大幅上涨的原因所在，不论在加息还是缩表期间，信息技术板块均在行业中处于领导位置而消费板块存在显著分化，可选消费表现突出，但必选消费相对较差

风险提示:政策变动，经济恢复不及预期。在新兴市场，新冠肺炎疫情使得影响力投资的需求变得更加迫切。在世界摆脱疫情影响后，环境和社会问题可能会受到更多关注。拥有更有效的工具来分析和监控公司及其运营。这意味着变革的驱动力掌握在投资者手中。。